笑看风云

机构都在买，却不是你的投资机会_我的网站

阿里巴巴

A | 8月26日讯据米兰新闻网报道称，加拉塔萨雷准备提高对莱奥的报价，将在5000万欧左右。加拉塔萨雷准备重新对莱奥发起冲锋。这家土耳其俱乐部正在准备向AC米兰提交一份新报价，意在尽快与红黑军团达成协议。现在是这项交易以及决定莱奥未来的决定性时刻，这一悬念自5月底以来就一直是舆论焦点。出品 | 妙投APP 作者 | 丁萍编辑 | 关雪菁头图 | AI生图今年债市整体的性价比很低，超长期国债尤为明显。在经历了一个月前首份3500万欧元的报价后，加拉塔萨雷决定不再犹豫，准备呈上一份新的正式报价，并将在极短时间内正式送达米兰。

B | 这份报价将在5000万欧元左右，外加一些尚需协商的附加浮动条款；但这笔核心金额将是解开局面的关键。此前在新闻层面，门德斯的运作曾带出了热刺和阿斯顿维拉的关注，但这些关注均未转化为给米兰及球员本人的正式报价。即便做波段，胜算也相对有限。

C | 因此，这场夏季转会肥皂剧正迎来最关键的时刻：加拉塔萨雷面临着巨大的媒体舆论与球迷压力，迫切希望引进一位巨星来到伊斯坦布尔，他们已准备打破僵局并结束观望，全速拿下莱奥，他自始至终都是该俱乐部在今夏转会窗的首要目标。近期超长债持续走弱，价格不断回调。现在各方都在等待包含正式报价的邮件以及米兰的最终抉择；事已至此，红黑军团不能冒险将一位如此难以驾驭的球员留在队内。即便是今年不看好国债的我，也开始关注其中出现的一些阶段性机会。

D | 那么，超长期国债是什么？简单来说，就是到期年限在20年及以上的国债，这类国债主要由保险、养老金等长期资金进行配置。

E | 普通投资者较为常见的参与方式，是场内的30年期国债ETF（511090）。（图表来源：中国银河证券）为什么很多普通者会选择30年国债ETF？主要因为它的弹性大。期限越长，国债价格对利率变化越敏感。当利率处于趋势性下行阶段时，这种高久期特征往往能够被充分放大。 2024年就是典型的例子。

F | 这一年，30年期国债ETF（511090）收涨了23.21%，收益率相当可观。

G | 进入今年年初，超长债虽然延续了约两个月的债牛行情，但随后逐步进入回调通道，近期跌幅尤为明显。从11月初至12月8日，30年期国债ETF（511090）累计下跌约4%。价格下跌的另一面是，利率几乎单边抬升，30年期国债到期收益率从2.136%持续上行至2.265%。（图表来源：东方财富）对比之下，10年期国债ETF的回撤却十分有限。这一分化也体现在利率差距上，超长期国债30年期收益率与长期国债10年期收益率之间的利差差距在拉大，目前期限利差约为41bp，接近2024年以来的最高位。与此同时，股市表现同样低迷。

H | 问题来了，在经济数据持续偏弱、权益市场走弱的背景下，具备避险属性的超长期国债却出现了明显下跌，这是为什么？以及超长债是否已经接近可重新布局的窗口？谁在配置超长债？超长债不是加强版长债，因为两者的定价逻辑不一样。过去我们讲过，长债（5-10年）价格最终走向看的是供需关系，而供需又取决于经济基本面，看经济边际走向、通胀以及货币政策。超长债最终走势同样也离不开供需关系，但相比经济周期，配置需求更占主导地位。也就是说，当资金端具备承接能力、机构配置力量集中释放时，即便经济尚未明显改善，超长债也可能出现阶段性上涨；反之，如果资金面承压、机构配置受限，即便经济偏弱，超长债也未必走强。这背后的原因很简单，是因为超长债的买家高度集中：主要有保险公司、养老金/社保基金，以及银行理财和大型银行自营等机构。这些机构配置的共同逻辑是，手里拿的是“几十年后的承诺”。为了确保将来“按时兑付、不出风险”，它们必须去寻找期限足够长、又足够安全的资产来做匹配，而这些超长期国债就是比较理想的选择。

I | 正是因为超长期国债以机构配置为主，超长债价格并不是对经济变化的直接反应，而是需要经过经济变化传导到政策，再到资金，最后才到这些机构的配置决策上。

J | 这个影响链条较长，使得超长债相比长债反应更慢、滞后性更强。具体来看：当经济开始走弱时，长债往往会最先反应，靠的是市场对降息和货币宽松的预期在提前发酵。这个阶段，涨的其实不是现实，而是预期。但如果宽松预期被提前打得很满，而政策迟迟没有真正落地，资金面也没有明显改善，长债反而容易在“等兑现”的过程中出现回调。

K | 而超长债高度依赖保险、银行等配置型资金，在机构资金成本还没降下来、负债端压力仍在的情况下，新增资金很难真正进场，超长债的价格自然也就涨不动。

L | 反过来看，在经济偏强的时候，长债往往会因为加息或紧缩预期而下跌；但超长债的下跌幅度通常没那么大，原因并不复杂，机构负债端相对稳定，长期配置需求还在，很多时候是不急着卖，而不是主动看空。因此，超长债真正具备持续上涨基础的情形，通常出现在两个阶段：一是长期低利率的逻辑，第一次形成共识，比如2024–2025年初那一轮；二是宽松政策逐步落地，并带来资金面的实质性改善。很显然，第一轮预期行情早就走完了，第二阶段还没来，这个时候的超长债价格会对情绪和外部扰动高度敏感。谁在卖出超长债？最近有一些利空在集中释放。首要是信用事件带来的情绪传导。万科及其他地产债风险暴露，打击市场风险偏好。虽然国债本身没有信用风险，但在去风险的过程中，资金往往先做一件事，就是把久期降下来。

M | 而久期最长、持仓又最集中的超长债，自然成了最先被动手的对象，这更像是一种“先减最重的仓”，而不是否定超长债本身。这也是债市中反复出现的一种现象，信用风险并不直接导致利率债下跌，却会通过情绪收缩和资产负债表约束，迫使资金整体压缩久期，而超长债最先、也是最明显的反应。（妙投注：债券按风险来源分两类，利率债和信用债，利率债是靠国家信用担保，基本无违约风险。国债、政策性金融债、地方政府债等都属于利率债，因为它们不担心违约，价格主要看利率波动；信用债是企业或城投发行的，有一定的信用风险，债券价格变化的核心因素除了利率还有信用利差的变化）其次是央行操作引发的政策预期边际变化。 11月央行公开市场操作中，出现了500亿元的国债买卖净投放。规模本身并不大，但释放了一个信号超长端利率是不是还能像之前那样，一路往下走而没有约束？一旦这个共识出现分歧，交易资金往往率先止盈、降久期，而配置型资金则选择观望。再就是受外围市场的影响。当下全球长端利率整体走高，美债收益率也从低位反弹，日本央行释放了加息预期，政策利率将从0.5%升至0.75%。全球利率一起往上走，中国超长端利率也难以完全独立运行。

N | 在这个背景下，机构更担心利率是否还会继续上行，因此更倾向于观望而非提前入场。上述这些利空之所以被放大，并不是消息本身有多严重，而是交易过于集中，市场结构本身就很脆弱。过去一年，在低通胀、资产荒以及宽松政策预期的背景下，“加久期、买长债”几乎成为全市场的一致选择。超长债在各类组合中被反复加码，当所有人站在同一侧时，市场看似稳定，实际上对任何扰动都极为敏感。这就是为什么一旦出现利空，无论事情本身严不严重，超长债国债的价格也很容易出现踩踏式波动。那么究竟是谁在卖？从机构行为来看，本轮超长债的主要抛售力量集中在交易型资金。国海证券指出，基金是阶段性最主要的卖盘，其背后既有净值回撤触发的风控约束，也有赎回压力下的被动减仓。银行这一传统的长期配置中坚力量，今年更多体现为边际需求退出，负债端增速明显放缓、稳定性下降，使得通过拉长资产久期来做期限错配的动力明显减弱。在供给持续放量的背景下，这种“少买”，本身就构成了对价格的持续压力。保险、养老金等长期配置资金并未成为本轮抛售的主体，但在超长债供给持续放量、政策预期重新定价以及海外利率扰动加大的背景下，更多选择“先观望”。当交易型资金在卖，而真正具备长期承接能力的资金尚未入场，超长端价格自然更容易被短期交易力量主导。

o | 接下来怎么操作？如果回到这一轮超长债行情的定价起点，可以发现，预期和现实严重错配。 30年期国债收益率在2024年11月至2025年6月期间，从2.3%快速下行至1.84%，提前反映了市场对2025年累计降息约40–50个基点的预期。

p | 但截至目前，实际降息幅度仅约10BP，宽松落地节奏明显慢于之前的预期。这个时候，市场也意识到，宽松的节奏和力度，可能没有当初想得那么快、那么大。宽松预期对长端利率的边际推动作用明显减弱，结果就是我们现在看到的，30年期国债收益率重新回升至2.2%以上。所以在这个阶段，超长债更可能出现高波动、弱趋势的特征，未来方向并不取决于宏观口号，而是资金面有没有实质性改善。政策层面，重点不是看“是否宽松”，而是看政策组合有没有强化“宽货币 + 稳长利率”。要盯住这几个关键节点，比如政治局会议、中央经济工作会议、央行例会。如果财政继续发力、货币更多是稳住而非明显加码，央行操作以对冲和呵护资金面为主，那么长端利率大概率仍是反复震荡，而不是重新走出单边行情。比政策更重要的，还是资金面节奏。

q | 本轮超长债的调整，也有年末资金偏紧的原因。只要跨年后DR007、R007等短端资金利率逐步回落并趋于稳定，再配合央行对流动性的持续呵护，长债的波动自然会收敛，超长端的阶段性修复空间才会慢慢打开。这个时候，与其急着押方向，不如耐心等信号。对应到操作上，思路也很简单：低位慢慢吸，高位坚决不追。对30年期国债来说，2.35%是一个值得重点关注的点位，收益率运行在这一水平以上，更适合分批、逆向参与。